Stabilitas Adalah Sumber dari Ketidakstabilitas dan Krisis

Artikel ini merupakan opini dari Guru Besar Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis (FEB) Universitas Indonesia (UI) dan Ekonom Lembaga Penyelidikan Ekonomi Masyarakat (LPEM) FEB UI Mohamad Ikhsan

Bila anda tertarik untuk menjadi kontributor opini, silakan mendaftarkan diri anda dengan kirim email ke [email protected]

Stabilitas adalah Sumber dari Ketidakstabilitas dan Krisis

Stabilisasi bersubsidi, utang yang tidak transparan, dan mengapa sudden stop bisa mentrigger krisis

Rupiah kini diperdagangkan di atas Rp 17.400 per dolar AS. Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) telah tergerus hampir 8 persen dalam sebulan terakhir. Cadangan devisa turun selama empat bulan berturut-turut hingga mencapai level terendah dalam dua tahun. Ini bukan sekadar fluktuasi pasar biasa. Ini adalah gejala kerentanan struktural yang lebih dalam — yang sebagian, saya berargumen, justru diciptakan oleh kebijakan-kebijakan yang tampaknya menjaga stabilitas Indonesia.

Pertanyaannya bukan hanya mengapa krisis ini terjadi. Pertanyaan yang lebih penting adalah mengapa hampir tidak ada yang mempersiapkan diri untuk menghadapinya. Untuk menjawab itu, kita perlu kembali ke pertanyaan yang lebih mendasar: apakah stabilitas Indonesia dalam beberapa tahun terakhir ini sungguh-sungguh nyata?

Tulisan ini terinspirasi dari presentasi mahasiswa FEB UI saat membahas Bab 37 dari buku teks Economics karangan Profesor Gregory Mankiw, pada Senin lalu, 11 Mei 2025. Tema Bab 37 ini membahas 6 debat utama (atau ketidaksepakatan para ekonom) dalam pelajaran Ilmu Ekonomi Makro. Saat membahas perlunya kebijakan makro yang aktif — melakukan stabilisasi ekonomi — kelompok ini mengutip pernyataan salah satu ekonom terkenal, Hyman Minsky, yaitu “Stability as a source of instability”. Saya kemudian teringat bahwa peringatan ini sangat relevan dengan apa yang terjadi menjelang krisis 1998. Kerangka ini dapat diperluas dan digunakan untuk menjelaskan situasi yang sedang terjadi saat ini.

Sinyal palsu stabilitas

Dalam sebagian besar periode yang mendahului episode saat ini — seperti juga dalam tahun-tahun sebelum Krisis Keuangan Asia 1997 — inflasi Indonesia rendah dan nilai tukar tampak stabil. Para pembuat kebijakan, investor, dan rumah tangga sama-sama menafsirkan kedua hal itu sebagai sinyal yang kredibel bahwa fundamental makroekonomi dalam kondisi sehat.

Namun, inflasi yang rendah itu, dalam derajat yang signifikan, merupakan hasil buatan. Subsidi fiskal atas bahan bakar, listrik, dan pangan menekan harga-harga yang sebenarnya dihadapi rumah tangga dan pelaku usaha. Pengendalian harga atas sejumlah komoditas pokok melengkapi sisanya. Angka inflasi yang tertera dalam statistik bukanlah ukuran yang andal untuk mengukur tekanan biaya yang sesungguhnya. Angka itu sebagian besar merupakan artefak fiskal.

Inflasi yang diamati oleh para pelaku ekonomi bukanlah stabilitas yang dicapai. Ia adalah stabilitas yang dibeli — dan tagihannya terus menumpuk di luar neraca.

Hal ini sangat penting bagi perilaku ekonomi. Ilmu ekonomi standar mengajarkan bahwa mata uang seharusnya menyesuaikan diri dari waktu ke waktu untuk mengimbangi selisih inflasi antarnegara. Jika inflasi Indonesia lebih tinggi daripada Amerika Serikat, rupiah seharusnya secara bertahap terdepresiasi untuk mempertahankan paritas daya beli. Ini bukan proposisi yang kontroversial; ini adalah prinsip dasar makroekonomi dalam perekonomian terbuka.

Namun, jika para pelaku ekonomi mengamati inflasi yang secara artifisial rendah — yang ditekan oleh subsidi dan pengendalian harga — mereka berhenti memperhitungkan penyesuaian tersebut. Mereka menganggap stabilitas nilai tukar sebagai sesuatu yang sudah ada. Dan dari kelengahan itulah, serangkaian keputusan buruk pun mengalir.

Tiga kesalahan yang menyertai

Kesalahan pertama adalah kegagalan melakukan lindung nilai (hedging). Perusahaan yang berutang dalam mata uang asing tetapi berpenghasilan dalam rupiah menanggung ketidaksesuaian mata uang (currency mismatch). Biaya dari ketidaksesuaian itu sepenuhnya bergantung pada apakah nilai tukar tetap stabil. Jika para pelaku usaha percaya — berdasarkan inflasi yang mereka amati — bahwa nilai tukar tidak perlu disesuaikan, mereka tidak melihat alasan untuk melakukan hedging. Hedging itu mahal. Dalam lingkungan yang tampak stabil, hedging terlihat seperti pemborosan.

Kesalahan kedua adalah utang berlebihan (overborrowing). Kredit asing yang murah, dikombinasikan dengan stabilitas nilai tukar yang tampak, merupakan undangan untuk meningkatkan leverage. Perusahaan meminjam lebih dari yang seharusnya jika mereka benar-benar menghargai risiko valuta asing. Bank memperluas kredit melebihi yang semestinya dijustifikasi oleh penilaian risiko yang prudent. Leverage itu terakumulasi secara diam-diam, sebagian besar melalui instrumen valuta asing jangka pendek.

Kesalahan ketiga adalah konsumsi berlebihan (excess consumption). Harga yang ditekan secara artifisial — untuk energi, transportasi, dan pangan — membuat rumah tangga dan perusahaan mengonsumsi lebih dari yang seharusnya jika sinyal biaya yang sesungguhnya berlaku. Ini bukan sekadar distorsi kesejahteraan. Ini memiliki konsekuensi makroekonomi: ia menekan penyesuaian neraca berjalan yang seharusnya mendisiplinkan pengeluaran dan menunda perubahan struktural yang pada akhirnya akan dipaksakan oleh harga yang sesungguhnya.

Sinyal harga palsu menghasilkan distorsi neraca yang nyata. Ekonomi tampak sehat — hingga tiba-tiba tidak lagi demikian.

1997: Kesenjangan informasi yang Memorak-porandakan sistem

Inilah yang terjadi menjelang Krisis Keuangan Asia 1997. Indikator makro Indonesia terlihat kuat. Pertumbuhan tinggi, inflasi tampak terkendali, rupiah stabil, dan modal mengalir masuk. Kepercayaan internasional tinggi.

Di balik permukaan itu, korporasi-korporasi Indonesia telah mengakumulasi utang dolar jangka pendek dalam jumlah sangat besar sementara pendapatan mereka dalam rupiah. Ketidaksesuaian mata uang itu sangat besar. Namun, yang krusial, hal ini tidak diketahui secara luas. Tidak ada data yang kredibel dan komprehensif mengenai utang luar negeri sektor swasta di Indonesia.

Catatan: Infografis ini ditambahkan oleh redaksi dan bukan merupakan materi dari penulis.

Ketika Baht Thailand jebol pada Juli 1997, investor dan kreditur asing tiba-tiba harus menilai ulang eksposur mereka terhadap Indonesia. Mereka mencari data. Yang mereka temukan adalah ketidaktransparanan. Mereka tidak dapat menentukan besaran stok utang swasta, profil jatuh temponya, maupun seberapa besar nilainya yang tidak dilindungi. Menghadapi kekosongan informasi ini, para kreditur yang rasional melakukan satu-satunya hal yang masuk akal: mereka berasumsi pada skenario terburuk dan berhenti meminjamkan.

Inilah mekanisme yang mengubah kerapuhan menjadi krisis. Bukan semata-mata karena neraca keuangan yang lemah. Melainkan karena tidak ada yang tahu betapa lemahnya neraca itu — termasuk, dalam banyak kasus, para peminjam sendiri dan pemerintah. Absennya data yang kredibel mengenai posisi keuangan sektor swasta mengubah penilaian ulang risiko menjadi “sudden stop”.

Anatomi Sudden Stop

Mekanisme sudden stop bekerja sebagai berikut. Arus modal tidak hanya ditopang oleh fundamental yang dibiayainya, tetapi juga oleh kepercayaan terhadap fundamental tersebut. Ketika kepercayaan itu tinggi, kreditur memperpanjang utang, memperluas kredit baru, dan menoleransi ketidaksesuaian jatuh tempo serta eksposur mata uang. Ketika kepercayaan runtuh — dipicu oleh guncangan eksternal, perubahan selera risiko global, atau pengakuan bahwa stabilitas yang tampak tidak seperti yang dikira — pembalikan itu berlangsung segera dan saling memperkuat.

Para kreditur yang tidak bisa menilai eksposur aktual rekanan mereka menarik diri secara bersamaan. Setiap penarikan mengurangi ketersediaan pembiayaan bagi yang lain. Harga aset jatuh, nilai tukar terdepresiasi, dan utang dolar tanpa lindung nilai yang tak terlihat selama masa booming tiba-tiba meledak dalam nilai rupiah. Perusahaan yang solven terhadap nilai tukar stabil menjadi insolven pada nilai tukar baru. Bank yang telah mengucurkan kredit kepada perusahaan-perusahaan itu pun mengalami insolvensi.

Kecepatan proses ini berbanding lurus dengan besarnya kesenjangan informasi. Jika kreditur dapat secara akurat mengamati stok utang swasta, ketidaksesuaian mata uang, dan posisi lindung nilai para peminjam utama, mereka dapat membedakan satu dengan yang lain. Namun, ketidaktransparanan membuat diferensiasi tersebut mustahil. Ketika tidak ada yang tahu siapa yang rentan, semuanya dianggap rentan. Sudden stop pun menjadi total.

Indonesia hari ini: Sejarah tak berulang, tapi bersajak

Pelemahan rupiah dan penurunan pasar saham saat ini tidak identik dengan 1997. Institusi lebih kuat. Bank Indonesia memiliki kredibilitas yang lebih besar. Nilai tukar bersifat fleksibel, bukan quasi-peg. Ini adalah perbedaan yang nyata.

Karyawan menghitung uang pecahan rupiah dan dolar Amerika Serikat (AS) di gerai penukaran mata uang asing Ayu Masagung, Jakarta, Selasa (5/5/2026). ANTARA FOTO/Asprilla Dwi Adha/hma

Namun, struktur mendasar dari kerentanan ini sangat familiar dan mengkhawatirkan. Selama beberapa tahun, stabilitas harga konsumen Indonesia sebagian ditopang oleh subsidi fiskal dan pengendalian harga. Inflasi yang secara artifisial ditekan mengurangi tekanan untuk melakukan penyesuaian nilai tukar. Para pelaku — perusahaan, bank, investor — yang mengamati harga dan stabilitas rupiah membuat keputusan keuangan berdasarkan hal itu. Pertanyaan yang tidak pernah diajukan adalah: seberapa besar stabilitas ini sungguh-sungguh diraih, dan seberapa besar hanya dibeli?

Para investor, ketika akhirnya mulai menilai ulang — dipicu oleh ketidakpastian global, konflik di Teluk, ketegangan AS-Iran, dan penguatan dolar — mencari data yang kredibel mengenai kerentanan fiskal Indonesia, kewajiban kontinjensi di BUMN dan Danantara, serta eksposur neraca sektor swasta. Yang mereka temukan, yang paling baik, tidak lengkap. Data cadangan devisa tiba dengan jeda. Pelaporan utang valuta asing sektor swasta belum komprehensif. Komitmen kuasi-fiskal sulit untuk dinilai.

Ketidaktransparanan pada masa baik adalah kemewahan yang berubah menjadi bencana pada masa buruk.

Hasilnya adalah sudden stop sebagian. Modal telah meninggalkan pasar obligasi dan saham. Rupiah terus mencetak rekor terendah. Bank Indonesia terpaksa mengambil langkah-langkah darurat — membatasi pembelian tunai dolar dan mewajibkan eksportir untuk menempatkan penghasilan devisa di bank domestik — yang merupakan gejala masalah kepercayaan, bukan solusinya.

Apa yang seharusnya dilakukan

Pelajarannya bukan bahwa subsidi selalu salah atau bahwa stabilitas harga tidak diinginkan. Pelajarannya adalah bahwa stabilitas yang “dibuat” harus dibedakan dari stabilitas yang diinginkan — dan perbedaan itu menuntut data yang jujur, akuntansi yang transparan, serta institusi yang cukup kuat untuk mendorong penyesuaian sebelum pasar memaksanya.

Ada tiga hal yang seharusnya terjadi, tetapi tidak terjadi. Pertama, biaya fiskal stabilisasi harga seharusnya dicatat secara penuh dan transparan — bukan diserap dalam operasi kuasi-fiskal atau ditunda melalui neraca BUMN seperti yang sekarang dialami oleh Pertamina. Kedua, eksposur valuta asing sektor swasta seharusnya dipantau dan dilaporkan secara sistematis, sehingga ketika penilaian ulang diperlukan, prosesnya dapat berjalan tertib dan tidak menimbulkan panik. Ketiga, nilai tukar seharusnya dibiarkan menyesuaikan diri — secara bertahap dan konsisten — sesuai dengan diferensial inflasi yang mendasarinya, agar para pelaku ekonomi tidak pernah menerima sinyal palsu bahwa tidak ada penyesuaian yang diperlukan.

Masing-masing dari ketiga hal itu akan sulit secara politik. Akuntansi fiskal yang transparan mengekspos biaya sebenarnya dari subsidi. Pelaporan valuta asing yang komprehensif membebani peminjam dengan kewajiban kepatuhan. Depresiasi nilai tukar yang bertahap tidak populer. Namun, ketidaknyamanan politik dari penyesuaian yang jujur jauh lebih kecil dibandingkan dengan biaya ekonomi dari penyesuaian yang terjadi setelah sudden stop.

Catatan untuk pemerintahan Prabowo

Pemerintah saat ini mewarisi kerentanan yang tidak mereka ciptakan. Namun, mereka juga, dalam beberapa hal, telah memperdalamnya — dengan memperluas komitmen subsidi, menyalurkan ambisi investasi melalui kendaraan di luar anggaran yang kewajibannya sulit dinilai, dan membiarkan narasi keberhasilan menjadi bingkai dominan dalam menginterpretasikan data ekonomi.

Angka resmi pertumbuhan PDB triwulan I 2026 sebesar 5,6 persen disambut dengan optimisme yang cukup besar. Namun, setelah mengoreksi ketidakkonsistenan internal antara data pertumbuhan industri manufaktur dan nilai tambah listrik dalam data BPS, serta mengoreksi pertumbuhan yang mendasarinya, estimasi saya menjadi sekitar 4,9–5,1 persen. Angka headline itu sendiri merupakan bagian dari sinyal palsu. Merayakannya tanpa menelaah apa yang ada di baliknya justru merupakan perilaku yang diperingatkan oleh Hyman Minsky. Sistem tampak paling kokoh tepat sebelum retak. Pertanyaan yang harus diajukan saat keadaan baik bukan “Apakah ini berhasil?” melainkan “Apa yang tidak kita lihat?”

Yang dibutuhkan Indonesia sekarang bukan lebih banyak intervensi untuk mempertahankan nilai tukar yang telah diputuskan pasar, melainkan untuk dinilai ulang. Yang dibutuhkan adalah program yang kredibel — transparansi fiskal, rasionalisasi subsidi, dan pengungkapan data — yang memadai untuk memungkinkan pelaku pasar membedakan antara kerentanan nyata dan kerentanan yang hanya dipersepsikan. Keduanya tidak sama. Saat ini, Indonesia sedang dihargai seolah-olah keduanya sama.